$牧原股份(SZ002714)$$苹果(AAPL)$$特斯拉(TSLA)$

注：本文写于5月18日至6月10日，考虑到会误会于论战用，一直写写停停，也不积极发表，更不是看到新五丰股价短期调整而认为机会来了。本文目的只是为4月13日发表的《生猪出栏量高增长不等于盈利高增长》举例并补充说明。

(资料图)

尽管新五丰与牧原股份主业相同，却有下列巨大反差，真是有趣极了：

1. 新五丰是生猪行业中今年股价涨得最好的或者说涨得最凶的，而牧原股份股价是今年除正邦外走势最差的；“寻找周期底部”（雪球名）也因为推崇新五丰并同时贬低牧原而同时获得这二个股票雪球影响力（见截图的右下角）第一名，他每次在发表观点最后总要喊口号：“新龙升座，五谷丰登！”口号之意显然指新五丰是龙头，买了后发财。

2. 新五丰是生猪行业今年一季度基金买得最多的（股东明细可知），而牧原股份今年一季度基金没有新买量。

3. 新五丰是生猪行业中规划产能扩张速度最快或最猛的，媒体上传说的是到2025年要有1200万头生猪产能（有趣的是自己不披露，当地政府网站上宣传）。2022 年度公司（含天心种业）实现生猪出栏数只有 182.68 万头，可见这三年增速要多高！而牧原股份以后每年生猪出栏增量估计只有1000万头左右，因基数效应导致每年只有10%-15%左右的增速，想象起来当然不激动，这个增速只能算一般般。

4. 新五丰是生猪行业中国资支持力度最猛的，而牧原是民营企业。股民中有一大帮的国资粉，在他们的眼里，不是国资的企业就像没妈的孩子，不放心。从雪球几个大V争论的内容看也集中在新五丰出栏量的高增速是否能实现（只是量、不是利，没有看到本质）。我看了“寻找周期底部”（雪球名）为代表的”新五丰帮”的依据和逻辑主要就是湖南国资不仅长期、大量租赁猪舍给新五丰，协助收购天心种业，拿着最低利率的借款，还有湖南其他国资公司进场参加定增。“寻找周期底部”（雪球名）认为：“整个猪圈是没有其他公司可以模仿的，非常独特，举全省之力在发展。”我想基金应该也是看到了国资这个惊人的支持气场才激动的在一季度下重手、急手了。雪球几个大V争论的结果当然是认为2025年能实现1200万头产能目标。我越想越好笑：新五丰真是太幸福了，如果在这样的条件下目标还实现不了，那真是混蛋到家了。

看来，由于多方面显现出极大的反差，新五丰与牧原比较分析是生猪行业最有看头、最有代表性而最有趣的事。正因为如此，“寻找周期底部”（雪球名）用牧原衬托新五丰来博眼球真的聪明。短期用股价来证明观点虽然现在看绝顶聪明，但再长一点看呢？

从雪球讨论的主流观点看，新五丰股价今年涨成龙头的原因就是预期未来出栏量的高增速和国资背书，且认为2024年至2025年为周期上升段，新五丰契合最大出栏量，于是就憧憬量价齐升带来利润高速增长，有趣的是还拿牧原前高增速时期股价的翻几倍表现来想象并认为其巨大获利场景会出现在新五丰上。从基金持股时间和数量上看，基金应该也是这个决策逻辑。炒新、炒小、炒成长一直是A股特征，部分基金等机构为了收益排名也是如此。知道未来出栏量的高增速不是什么难事，如果从定期报表看到未来出栏量高增速认为是隐藏的黄金就有趣了。利润有高增速吗？是什么样的高增长？当然，大多数炒作周期股的主体是在利润出来前干的。

1.新五丰是国资企业，国资企业普遍存在二大缺陷：天然的公司治理缺位（天然存在道德风险）和创业精神不足；我相信其创业精神和企业文化与牧原比有差距；这样就会在碰到困难时受到各级信任成本的制约。信息披露不够透明或相对较差正是公司治理差的表现之一，是我们首先感受到的，也是雪球大V都一致公认的。请看截图（第二个图是2023年5月22日18时36分截的）：

信息披露相比牧原差的多了，雪球朋友在讨论中反驳我说披露不差的：报表不是披露了吗？我看了无语了，最关键的单位成本都不披露，与成本有关的核心生产经营指标更是压根不提，让投资者无法深入分析。我想新五丰这么牛和狠的原因是下列二种可能之一：

（1）不愿也不屑披露！与体制有关，因为其高管的乌纱帽只与上级领导有关，与股民无关，你能给“帽”？干吗为你着想？下面截图是偶然有趣的发现。

（ 2） 生产经营指标差，不敢披露，不敢的原因不是怕我们看到，而是怕被上级领导看到！信息披露比牧原差的不是一点点！有趣的是，号称价值投资的、一季度激动地买入的机构难道是弄到内部消息了？内幕里看到的指标比牧原好？价值投资的前提条件是有信息披露好的条件，因为缺少主要的基本面信息（如单位成本等）是绝对无法估值的，缺乏估值条件下的价值投资绝对是伪价值、真投机。当然，99%的炒股者因为并不是价值投资者而与信息披露差无关，只要对基本面捕风捉影即可扇动跟风者。

2.新五丰一季度的资产负债率到75.37%了，2022年末时是71.18%。虽然国资给予了对民营企业来说是无比奢侈的支持，但数量上规模高速增长单靠政府买单建造的大量房屋租赁给新五丰外，新五丰还要自己投入大量的配套设备、几何倍数增加的流动资金（配套的料、工、费），试问，这些配套的资金落实在那里？信息披露差让我无法找到反驳”新五丰帮”漏洞的证据，只能请”新五丰帮”大V自己举证“清白”。正宗的解释应该来之于公司做的与战略配套的现金预算，是否有这个预算是显示新五丰的管理是否达到正常水平的证据之一。也许回答“可以定向增发”，国资这个爷可以无限制地输血，你敢这样期望吗？国资难道不需要起码的审批程序和绩效评估（难道非要暴露其国资管理连这二点都空白才解释通？）？其实政府目前是负债非常高的主体，资金也不是很宽裕。

3. 除了上述配套资金落实在哪里需要披露外，还有一个需要资金的地方：亏损失血！如果发生，那么，75.37%这么高的负债率完全会制约产能的快速扩张，极端情况下甚至会卖掉部分产能止血。对于满脑子期待着周期上行段（他们自认为在2024至2025年）能获得暴利的”新五丰帮”来说，肯定不同意这种假设，否认有这种概率！可惜的是，有充分的证据证明存在这种概率，而且还不低！下面会讨论。“新五丰帮”的回答估计又是政府会不顾一切、不计成本地坚持输血到底。我想，基金肯定会看到负债率高的问题，大概也是认为政府会资金兜底的才放心干。但兜底思想往往害人，被”父母“溺宠的孩子有几个让人省心？

4. 新招工人的培训与能力能否跟上？如果没有匹配的熟练工人是无法支撑规模扩张的。牧原自己有大学（世界顶级管理大师拉姆查兰为牧原大学荣誉校长），有先进、完善的培训体系（从外部大学到内部多级培训，甚至还有师徒制度），有标准化、智能化的培训条件，这么强大的后台支持还要出现员工数量、质量与规模高速扩张的匹配困难，难道新五丰未来需要匹配的熟练工人数量、质量从天上掉下来？当然你可以说从牧原挖人来解决，有趣。

5. 公司各级管理人员的管理能力能否匹配高速扩张的规模？不要线性思维地认为管100万头猪与管1000万头猪一样的能力要求。管理能力也是有天花板的，管理当局的素质决定了天花板的高低，你评估过新五丰管理当局的素质？请“新五丰帮”展现其评估新五丰管理当局能力突破1000万头依据与逻辑让读者信服。

（ 二）、真正的高成长是有质量的高成长，有质量高成长的本质是盈利高增长，没有经济效益的出栏量增长就是无效扩张或低效扩张（当然还有社会效益），投资应该是建立在盈利基础上的。讨论的核心应该是新五丰的出栏量暴增会不会发生量价（毛利）齐升景象带来的利润高速增长。这里的关键就是预测新五丰年生猪价格与单位完全成本的差额是什么情况！

1.生猪价格预测：这个预测本质是对全新猪周期的认知（我将另写专题文章论述）。新五丰真的因为出栏量高增长而在周期上行段获得暴利吗？”新五丰帮”甚至都回避预测周期上行段的生猪价格，更没有人在生猪价格预测时用年平均单位售价。用年平均单位售价和年平均单位成本结合年价格波动区间讨论才是严谨的，否则没有盈亏沟通条件（只说看见什么价格是无法计算盈亏的）。

根据养殖企业规模化或工业化占比越来越高（特别是母猪规模化程度更高）、养殖软硬件条件越来越好（已经有部分养殖主体迈入智能化）、政府维护或稳定生猪产能的决心非常坚定这三个依据推理（以下简称三个依据），去母猪产能不但极其困难（政府比喻成总阀门地位，并比喻成要像保护基本农田一样保护母猪产能），而且母猪质量还在提高，能充分保障育肥量需求，即阀门随时可以打开并保证充分供应小猪，这样的话因为亏损而减少的育肥量，在有希望盈利时又能打开阀门（配种）及时补栏，从而形成上涨半年和下跌半年的育肥周期（一年左右）。育肥周期的价格波动特点是亏损段与盈利段交替出现，最低价格与最高价格点位尽管相关可能有一倍，即年波动幅度可以很大，但并不意味着上涨段的盈利大幅超过亏损段的亏损额度，年平均价格大概率还是在行业年平均成本附近，虽然在各年不同，但整个行业的年利润大概率在微利与微亏之间。根据目前的母猪质量，国家按4100万头划红线是太多了，行业平均MSY大概率已经达18，其实3800万头也能满足全国7亿头肉猪需求天花板了，往后几年的供应总量大概率仍很庞大，供求关系严重压制生猪价格，尽管明后年因育肥产能有所减少而大概率比今年好点，但期望在育肥周期上获得暴利的愿望大概率还是要落空，明后年生猪价格大概率定位于比行业年平均成本略高、即行业能微利就已经是好的场景了。再次强调一下：上述推理的三个前提依据都是清晰公认的，用年平均价格讨论比较严谨，请朋友们讨论时不要脱离或回避上述三个前提依据来推理。

2. 新五丰的年单位成本：信息披露相对较差导致难以测算，虽然“寻找周期底部”（雪球名）写了三篇文章想说成本不高，但仍然没有最终给出生猪单位成本数据和令人信服的逻辑和依据，只能说：“新五丰能不能做到牧原那样的成本？不可能。但是能不能混到行业平均水平，我个人认为没问题。”。根据一季度的亏损额度看，不用计算也知道新五丰的单位成本比牧原高多了。

3. 新五丰的成本如果能做到行业平均水平确实已经算优秀了，但根据上述1.2.点逻辑我预测了生猪单位售价与成本的几个情况来敏感性分析（见下图，请点击原图放大看，表中凝聚了文章中没有的大量宝贵信息）可知，达到行业平均水平的公司也只能得到微利或微亏的结果（表中价格分布2对应的利润）。牧原由于降低成本的努力，在行业平均水平的公司微利或微亏时仍有可观的利润，即使每年生猪销售量增幅不大（见表中“出栏量”栏），但利润增幅还是可观的。即牧原的扩张是有利润的扩张，而新五丰的扩张虽然速度奇高（见表中“出栏量”栏），但利润没有高速增长，甚至有亏损的风险，只有当生猪价格奇高时（见表中价格分布4对应的利润）才能在2024年及2025年追近牧原的相对估值（PE），体现出较高的成长性，但根据本文上述“三个依据”推理，概率极低。 总之，“三个依据”决定了以后赚钱的本质或利润来源是低于行业平均成本的部分了，与行业平均成本相近的公司虽然优秀，即使出栏量高速增长也没有利润的高增长，那种在周期上行阶段因出栏量高速增长带来量价（毛利）齐升的美好场景就不要憧憬了。一不小心管理放松了导致成本上升的话，直接面临亏损局面，如果这时还追求出栏量高增长，只能得到加速亏损的恶果 ，就像正邦科技。我看过正邦林总发言（原话是“死磕成本”），也看到了降低成本是关键，但就是做不到。

请注意，表中的单位售价和成本均是年平均，不要被看到的市场动态高低点价格迷惑。

下图是正邦2019年上半年的日线股价表现。正邦就是因出栏量增速最高而成为当时行业的股价涨速与涨幅龙头。正邦的种猪是进口量最大、最好的，不比天心种业差，高学历的人才（博士、硕士）也招了一大把。可以说新五丰的股价表现与依据就是正邦第二，完全没有新意。可短期的股价称王能说明公司就是最好的？利润增速就是最高的？

回避盈利谈出栏量高增长是目前部分雪球大V的不客观之处。下图是正邦2018年至今的月线图。

有人可能以基金在一季度大量买入新五丰而涨幅第一激动得不得了，部分雪球大V也就是因为这个原因吹起了号角，用基金的钱成就了他的水平了，股价的短期涨幅变成了他的高水平证据，短期的股价涨幅能说明问题吗？如果认为基金的买入是对公司好坏背书的话更是错了，正邦那时也有大量的机构建仓，甚至有社保基金、北上资金，当然还有公募、私募基金，哪又怎么样呢？孙惠刚为何重仓牧原？从历史看，他的价值投资水平绝对比基金高。基金的神话早就被打破了。

成文于2023年5月18日

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